天博.体育(中国)官方网站深度研究：低估的永高何时股价起飞？

　　天博.体育(中国)官方网站深度研究：低估的永高何时股价起飞？永高股份是一家浙江台州的上市公司，专业从事塑管行业（PVC/PE/PPR管道），公司在塑管行业深耕十几年，目前在A股上市公司塑管行业市场占有率排名第一，仅此于在香港上市的中国联塑（后面文章会重点对比阐述）。通过查看公司披露的股东信息，我们可以发现，公司实际控制人为张建均、卢彩芬夫妇，公元塑业集团有限公司为公司控股股东(张建均持有公元集团 75%股权，卢彩芬持有公元集团 25%股权)，卢彩芬作为自然人，又为公司第二大股东，夫妇两人共持有公司52.89%的股份，绝对控股地位。公司第三大股东张炜（公司副董事长）为张建均之弟，卢震宇（公司法定代表人、董事长）为卢彩芬之弟，张航媛为张建均、卢彩芬之女，张翌晨为张建均、卢彩芬之子 ，公司是典型的家族企业。

　　公司有三大业务板块，其中主营业务为塑料管道业务，太阳能业务和电器开关业务尚处于市场培育阶段。

　　（1）塑料管道业务：公司主要从事塑料管道产品的研发、生产和销售，定义为城乡管网建设的综合配套服务商，公司品牌为“ERA公元”管道，在业内比较知名，多家地产公司优选该品牌的管材。主要生产聚氯乙烯(PVC)、聚乙烯(PE)、无规共聚聚丙烯(PP-R)等几大系列，共计7,000余种不同规格、品种的管材、管件及阀门。公司管道产品主要应用于建筑工程给水、排水、市政工程给水、排水排污、供暖、电力电缆 保护、城镇中低压燃气输送、工业系统、农村饮用水、农业灌溉等诸多领域。

　　销售模式：建立起了以渠道经销为主，房地产配送、直接承揽工程、自营出口为辅的销售模式。目前，公司已构建了一张涵盖省地级中心城市，并辐射下属县城、乡镇的庞大经销网络。

　　生产模式：公司内销产品主要采用以销定产与合理备货相结合的生产模式，外销产品采取以销定产的生产模式。

　　采购模式：公司采用集中采购的模式，以直接向厂家或其设立的销售公司采购为主的方式，以降低中间环节的采购风险和采购成本。

　　（2）太阳能业务：公司全资子公司公元太阳能主要从事太阳能光伏发电系统和新能源领域节能环保产品的研发、生产及销售。公元太阳能主要产品为太阳能电池组件、光伏发电系统、小型家庭应用系统、嵌入式光电屋面构件、 太阳能灯具、太阳能背包、太阳能折叠布包、太阳能取暖器、太阳能移动电源和太阳能水泵等。公司太阳能产品以出口为主，采取订单模式，以销定产。目前该业务处于培育阶段。

　　公司主营业务为塑料管道业务，2020年公司营业收入70.36亿元，其中塑料管道业务59.79亿，占比85%，占据绝对地位；其中PVC管材管件33.87亿，占比48.15%，是公司最大的营业收入来源；PPR管材管件10.59亿，占比15.06%；PE管材管件15.31亿，占比21.76%。

　　公司从2008年的营收14.37亿增长到2020年的70.36亿，13年的营收复合年化增长率达到了13%，基本每年都有增长，从营收角度来看，已经相当不错了。

　　从分地区来看，公司华东地区市场营收达到了42.18亿，占比59.95%，毛利率30.15%，高于公司整体毛利率；华南市场营收8.9亿，占比12.65%，毛利率18.41%，远低于公司的整体毛利率；外销市场营收8.45亿，占比12.02%，毛利率22.72%，低于公司的整体毛利率。所以从以上可以看出，公司从营收、盈利方面，都严重依赖于大本营华东市场，公司外拓的基地市场经营情况后续会重点分析（扩张成功与否的关键要点分析）。

　　产品毛利率端：2020年公司整体毛利率为25.58%，其中PVC管材管件的毛利率为21.33%，PPR管材管件的毛利率为43.90%，PE管材管件的28.88%。从以上数据以及对比明星公司伟星新材的主营业务情况可以看出，PPR管材管件因为用于室内家装较多，产品的毛利率是最高的，而且客户的收款条件较好，所以伟星新材的公司毛利率、净利率、ROE等数据是行业的翘楚，也就印证了那句话：商业模式决定了公司的价值。

　　上游端：从营业成本构成的角度看，公司生产所需主要原材料为PVC、PPR、PE等专用树脂，目前原材料成本占公司塑料管道产品生产成本的比重在80%左右，塑料管道生产专用树脂的采购价格波动是影响公司盈利水平的重要因素。该主要原材料属于石油化工行业下游产品，石油价格的大幅波动对公司原材料采购价格产生一定的影响。若原油等大宗商品价格上涨，从而会推高公司生产用树脂原料的价格，增加生产成本，给公司业绩的增长带来较大困难。

　　下游端：公司在国内外拥有一级经销商2300多家，公司通过以渠道经销为主、房地产直接配送、直接承揽工程、自营出口为辅的销售模式，这种模式能实现迅速抢占市场、转嫁工程项目的应收款风险和降低运营成本的目的。

　　从资产负债表上，我们直观的可以看出公司的资产负债表非常健康简单，手握大把类现金资产，基本没有有息负债，所以在没有财务造假的前提下，基本不用考虑公司的财务风险。

　　公司的现金流量表也非常健康，公司经营性现金流量净额达到了10.66亿，远高于净利润7.69亿，说明盈利质量较高。同时投资活动现金流方面，除了基地扩建投资外，其他都是理财产品的投资，说明是线年发行了可转债，当年就赎回了，说明真的是闲得没事干，真的不是给人家做业务的吗？

　　公司于2011年上市，从2011年-2020年10年的营业收入增长情况如下，从上市当年的23.24亿增长到2020年的70.36亿，复合年化增长率11.71%，不算高，一般般：

　　整个塑管行业从2011年的1000万吨，增长到2020年的1632万吨，复合年化增长率5.02%，说明整个行业的销量增长是非常缓慢的。然后再简单的估计每吨的销售价格，2011年公司销售价格为10883元/吨，2020年公司销售价格为9241元/吨，比2011年的价格还低。也就是说，公司这十年来的营收收入的增长，就是靠量增长，价格方面基本没有提升，或者还处于降低的情况，说明这真的是一个苦逼的行业，纯靠走量。

　　公司毛利率波动较大，一般维持在20%-25%之间，毛利率并不高，公司80%的成本为原材料，所以从商业模式上来说，严重受制于人（大宗商品）。公司市场排名第二，但是市占率只有3%多，从初步的行业分析上来看，这是一个充分竞争的市场，而且分散较大，地域限制较大，那么在大宗商品石油涨价的过程中，能否将涨价转移到下游？很困难！所以从这来看，这又是一个定价权掌握在别人手里的行业，这是很大的减分项。

　　从以上数据可以看出，公司从2017-2020年，净利率持续提升，从4%提升到了10%。一方面因为毛利率提升，一方面因为管理费用率、销售费用率持续下降天博·体育登录入口，说明这几年公司内控管理能力持续提升，在业绩上持续体现。但是这种内控管理的净利率提升持续性如何呢？管理费用率、销售费用率目前已经处于历史低位，那么在毛利率降低的情况下，净利率持续提升或者保持目前的水平将会对管理层提出更大的经营要求。

　　从上图可以看出，公司从2017年-2020年ROE从7.3%提升到2020年的20%左右，其中起最大作用的主要是净利润率的提升，净利润率从4.2%提升到10.92%，其他总资产周转率、权益乘数贡献度很低，或者存在一点点负贡献的情况。那么公司的净利率能持续提升吗？公司的持续扩张能力如何？这将会是公司定性分析的重点。

　　根据永高股份2020年年报阐述：前国内较大规模的塑料管道生产企业3,000家以上，年生产能力超过3,000万吨，其中，年生产能力 1万吨以上的企业约为300家，有20家以上企业的年生产能力已超过10万吨。塑料管道行业集中度越来越高， 前二十位的销售量已达到行业总量的40%以上。塑料管道生产企业主要集中在沿海和经济发达地区，广东、浙江、山东三省的生产量之和已超过全国总量的三分之一。一些骨干企业在中部、西部等地区投资新建或扩建生产基地，新增产能向中西部分流迹象明显。

　　随着规模以上企业在全国生产基地布局完成，市场竞争将进一步加剧，竞争方式将从区域竞争转向全 国化的竞争，行业将迎来洗牌期，集中度继续提升，具有品牌、规模、渠道、研发与技术优势的企业在竞 争中将居于领先地位。

　　根据中泰证券研究：我国塑料管道行业19年产量超1600万吨。我国塑料管道的发展大致经历了研究开发、推广应用和产业化发展三个阶段。2008 年，我国超过美国成为世界最大塑料管道生产国，塑料管道产量达 459 万吨。2019 年 塑料管道产量 1606 万吨，同比增长2.5%，2012-2019 年复合增长率为 5.6%。我们预计2019年销售额3312亿，同比增长 2.5%。

　　综上可以看出，塑管行业，3000+亿的规模市场，但行业内公司较多，行业分散，且行业产能达到了3000万吨，可2020年的销量却只有1600多万吨，行业产能利用率也许50%都没有达到，产能利用率太低，产能远远大于需求。那么这么大的产能需求能通过“一带一路”进行产能输出吗?不能！

　　通过以上图表可以看出，行业出口并不顺利，而且出口产能只有60万吨左右，相对于3000多万吨的产能，也就是零头的比例，这块不抱幻想。

　　塑料管道行业进入技术和资金壁垒较低，市场中低端产品多，2019 年 CR5 产量占比合计仅 23%，产量市占率最高的是中国联塑(15%)，其次是永高股份(3.5%)，雄塑科技、伟星新材、顾地科技产量市占率分别为 1.5%、1.4%、1.2%，行业集中度低。

　　塑管行业内龙头公司有伟星新材、中国联塑、永高股份、雄塑科技等，要对比就对比最优秀的，其他非龙头类公司暂不做对比。先看各公司在市场内的获利能力吧。

　　从以上数据可以看出，行业内毛利率最高的是伟星新材，这和他本身独特的产品模式和销售模式有关，这个本质是上是商业经营模式和其他三家公司不同。伟星新材毛利率长期达到40%以上，毛利率排名第二、市占率第一的中国联塑，毛利率长期在25%以上，而永高股份的毛利率长期在25%以下，2020年永高股份的毛利率和中国联塑差距达到了5%以上，说明公司的盈利能力是不足龙头公司中国联塑的。

　　从净利率水平来看，伟星新材还是绝对的获利王，净利率长年保持在20%以上。中国联塑净利率也长年保持在10%以上，永高股份长年保持在10%以下，但近年来公司净利率保持了增长的趋势，2020年永高股份净利率突破10%，与行业龙头公司中国联塑差距缩小到了3%左右，说明公司这几年内部管理水平提升，体现在了业绩上。雄塑科技近几年净利率有下滑趋势。

　　ROE对比上，伟星新材又是榜首，优秀的公司就是能持续优秀，伟星新材ROE长年能保持在26%以上，非常棒。其中排名第二的是中国联塑，roe长期保持在17%以上，也非常不错。永高股份近几年roe提升也非常快，从最低7%提升到目前的19%，但是能否持续提升或者能保持当前的盈利能力水平，还需重点探究。雄塑科技roe常年在15%左右，近两年roe下滑较明显。

　　从以上可以看出，行业获利能力最强的是伟星新材，其次是中国联塑，以上两家的获利能力强，而且获利的稳定性较高。永高股份近几年获利能力也开始持续提升，逐步缩小与以上优秀公司的差距，但是获利能力的持续性、稳定性还有待观察。

　　首先从量来看，整个塑管行业从2011年的1000万吨，增长到2020年的1632吨，复合年化增长率仅5.02%。根据公司年报，2011年公司塑管销量21.43万吨，2020年销量64.7万吨，年化复合增长11.68%，高于行业本身增长水平。但是行业进入缓慢增长的成熟阶段后，公司如何才能提升后续的增长水平呢？这就回到了该分析报告最关键的本质分析阶段了——公司在全国的基地扩张情况如何？

　　公司年生产能力在80万吨以上，塑管产销规模在国内可比上市公司中位列第二，是目前国内A 股上市的规模最大的塑料管道企业。公司在全国拥有八大生产基地，分别位于浙江、安徽、湖南、上海、 天津、重庆、广州、深圳。下面将重点分析这八大生产基地的经营情况。

　　上海公元成立于2001年，主要生产销售大口径的塑料管材管件及其配件，由公司实际控制人张建均、卢彩芬夫妇设立，后经过多次的股权转让，并入上市公司永高股份。2010 年 6 月 8 日，公元集团和卢彩芬将其持有上海公元 100%股权转让给永高股份。

　　那么先看上海公元这些年的业绩情况。根据招股说明书，2008 年度、2009 年度和 2010 年度上海公元(合并)归属于母公司的净利润分别为1,601.30 万元天博·体育登录入口、4,301.16 万元和 2,165.55 万元。2009 年实现的净利润比上年同期增长168.60%，主要是由于自 2008 年下半年以来原材料价格大幅下降导致营业成本大幅下降所致;2010年实现的净利润比上年同期下降 49.65%、比 2008 年增长35.23%，主要是因2010年以来原材料价格持续上涨而大口径管道提价速度相对滞后所致。

　　因公司净利润受大宗商品影响较大，净利润波动幅度较大，所以就以营业收入来做对比，分析扩张能力。

　　那么到了2020年了，业绩情况如何呢？2020年年报显示，上海公元2020年营业收入5.54亿，净利润0.64亿，净利润率11.55%，利润贡献占比8.3%。而且2020年也是原材料树脂价格处于历史低位才取得该净利润成绩的。公司上市这十年来，上海公元营业收入增长了74%，年化收入年化复合增长率仅5.74%。从以上数据可以看出，上海公元成立了20年，利润贡献占比不足10%，基本上可以说，上海公元的扩张成绩是不合格的。

　　广东永高成立于2004年，目前主要生产大口径塑料管材管件及其配件，由永高股份的股东张炜创建，后经过一系列股权转让，2010 年 6 月 7 日天博·体育登录入口，张炜、王宇萍和公元集团将其持有广东永高100%股权转让给永高股份。

　　以上数据可以看出，广东永高成立至今有16年了，但是2017年之前，广东永高一直在扭亏的艰难处境，2017年之后，广东永高的利润贡献占比也不足5%，还有很长的路要走啊。

　　深圳永高成立于1998年，目前主要生产小口径塑料管材管件及其配件，由公司股东张炜、张建均创立，后经过一系列股权转让，2008 年 4 月 9 日，张炜和公元集团将其持有深圳永高100%的股权转让给永高股份。

　　公司上市十年后，深圳永高的营业收入还萎缩了，净利润比2012年还少，这扩张成绩，是妥妥地被打败了啊。

　　天津永高成立于2010年，由永高股份独资成立的公司，主要从事塑料管道的生产和销售业务。天津永高是公司IPO募集资金投资项目“年产 5 万吨塑料管道投资项目”的实施主体。

　　天津永高，在十周年的时候，首次盈利，扩张不易啊。但该成绩是在2020年大宗商品价格下跌的时候获取的，能否持续盈利还有待观察。十年，营业收入从1664万增长到3.38亿，表面上看营收增长不错，但是盈利是否能持续？

　　重庆永高系 2011 年 2 月本公司为扩展西南地区市场、完善市场布局独资成立的新公司，主要从事塑料管道的生产和销售业务。

　　重庆永高和天津永高情况差不多，成立十周年，2020年首次扭亏为盈，营业收入增长不错，但是盈利能力的持续性还有待观察。

　　2019年6月，永高股份成立全资子公司湖南公元建材有限公司,在湖南岳阳新建8万吨塑料管道生产基地。

　　2020年湖南公元营业收入2086万，净利润亏损500万，因设立时间较短，暂时不做深入分析。

　　2012年11月7日，公司成功收购金鹏科技全部股权，更名为安徽永高。安徽永高的经营业绩如下：

　　收购后9年的发展，营业收入增长了387%，年化复合增长率达到了19.24%。净利润增长了2722%，年化复合增长率达到了45%，当然2012年基数较低，可比性不足。不过从营业收入的增长来看，相当不错，说明这次收购扩张比较成功。

　　因公司内部关联交易较少，故简单的从母公司财务报表中单独研究母公司的经营情况，数据的非常准确性不敢保证，不过这是从定性的角度来分析大本营基地的经营情况，时间从2011年开始进行分析。

　　从以上数据可以看出，母公司营业收入从2011年的15.73亿增长到2020年的40.42亿,十年增长了157%，年化复合增长率9.9%，增长率一般，不过高于行业平均增长水平。2020年母公司营业收入占合并报表收入为57.44%，超过了半壁江山，所以说公司严重依赖华东市场。

　　从以上数据可以看出，母公司的净利润从2011年的1.52亿增长到2020年的5.31亿，十年增长了249%，年化复合增长率13.32%，但是母公司的净利润同比增长率波动性较大。2020年母公司净利润占合并报表利润为69%，超过了股份公司的三分之二。

　　整个塑管行业公司分散，具备产能的公司很多，本身产能利用率就很低，在外拓过程中竞争压力非常大；

　　塑管行业各家产品差异化不足，都是同样的原料，做出来的管子，质量差不了太多，而且客户本身对PVC/PE管子要求的质量并不是很高，不像PPR管子客户注重质量、安全、品牌，PVC/PE管子的品牌要求本身就不足。

　　塑管行业受运输距离的影响，需就近建厂，那么在塑管行业发展了这近二十多年里面，很多地方性的塑管品牌，已经在当地根深蒂固了，他们合作上更加具备竞争力。永高公司“公元”品牌在华东市场的知名度较高，但是在华南、中西部、北方的知名度是不足的，所以市场的开拓上存在较大困难。

　　1、亮点：公司是一家好公司，经营质量较高，手握大把现金，净利润含金量较高；在行业中是龙二，专注主业，在同条件情况下，公司的规模优势、成本优势、品牌优势在行业内、区域内具有一定的竞争力，在持续经营的前提下，算是一台小型的印钞机；

　　2、不足：公司近十年的扩张非常困难，外拓的7个基地中除了收购的安徽永高外（安徽永高算是大本营的边缘），其余基地营业收入、盈利能力困难，扩张受阻，持续增长困难。

　　3、行业总结：行业分散，产能过剩，利用率严重不足，竞争压力加剧，行业本身进入缓慢增长的成熟阶段，永高公司的增长需来自本身的持续努力，这对于公司的管理层来说挑战较大。

　　按照2020年的利润水平进行估值，目前股价是PE10倍不到；如果按照公司2020年报预测的2021年公司净利润5.15亿水平，目前估值PE15倍，当然我认为公司对于2021年的净利润目标过于保守了。

　　废话不多说，直接结论，目前的估值水平，不管是按照2020年的还是按照2021年预计的，本人认为都是低估的。但是低估不代表不再下跌，长期横盘或者增长跑输通胀，就是投资失败的。

　　公司目标计划十四五中期（预计2023年、2024年）营业收入达到100亿，保守按照公司净利率近几年的中值8%-10%来算，预计三年后净利润能达到8亿-10亿左右，因公司增长水平有限，保守给予公司15倍市盈率水平，故三年后目标估值120亿-150亿左右。按照三年一倍的计划，目前公司市值在60亿-75亿左右具备投资空间。因该商业模式、行业特性不具备高价值公司特性，故本人最多给予10%仓位进行投资。